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规模扩张与拨备减轻驱动业绩高增长。07年净利润同比增长65.7%，拨备前利润增长53.71%，ROAE提升2.75个百分点。驱动业绩超预期增长的主要因素是生息资产的快速增长以及资产质量稳定下拨备同比显着减少。
高收益生息资产生快速扩张，08年预计贷款增长16.3%。剔除贴现后一般贷款强劲增长26%，拉动生息资产同比增长18.6%，对净利息收入的规模贡献达63%。贴现资产的大幅压缩换来一般贷款占比的持续提高，08年尽管贴现调节空间不大，但一般贷款比例有望保持平稳，预计贷款总体增长16.3%。存贷比小幅提升至62.6%，作为净拆出行，在信贷额度紧缩的前提下，08年同业资产仍有提升空间。投资资产从可供出售债券向持有到期债券的转变有利于减少公允价值波动对减值计提进而对净利润的影响。
付息成本提高抑制净息差扩大幅度，08年仍有望扩大。尽管存贷差扩大42bp，但受累于协定存款的增加、浮息债券利率重述以及250亿固息债券的新发，付息成本提高超过预期，使净息差仅扩大8bp。08年，信贷控制导致贷款定价能力提高，流动性紧缩下银行间资金收益率提升、零售贷款重估、小企业贷款持续增长、以及53%的活期存款对资金成本压力的缓和，仍将构成净息差扩大的有利因素。
零售业务快速发展，中间业务收入占比提高。零售贷款比年初增长36.7%，占贷款比提升至15.6%。据悉，08年公司计划零售贷款占比达到18%，在信贷总量既定的情况下，零售贷款将继续增长30%以上。基金代销收入的爆发性增长驱动手续费净收入实现128%的高增长，占主营净收入比显着提升至11.5%。随着资本市场的走弱和零售理财计划的推行，08年的净手续费收入将回归由信用卡和结算代理收入主导的平稳增长。
资产质量稳定，拨备压力有望持续减轻。不良贷款继续“双降”，不良率下降至2.05%。考虑核销以及清收因素，不良贷款实际增长3.7%，主要来自于七级以下贷款的减值，相当于对关注类贷款的主动下调。长城证券认为严格风险分类将有助于提早消化风险的负面影响，降低资产质量的潜在风险。拨备覆盖率大幅提升至95%，信贷风险成本比去年同期下降14bp，拨备压力减轻。预计08年在不良贷款不显着反弹的前提下，公司有望在保持较低信贷风险成本的同时，使拨备覆盖率超过100%，增强风险承受能力。
金融控股平台雏形初具，为多元化盈利模式转型奠定基础。经历07年一系列对金融机构的并购重组，目前交行旗下控股基金、信托、证券、资产管理、保险、租赁等多领域金融机构，金融控股框架构建初具雏形，为交行多元化盈利模式转型奠定了硬件基础；而14.44%和10.27%的资本充足率及核心资本充足率也为综合经营条件下的高风险业务拓展作好了资本准备。未来各领域业务协同效应的充分发挥，以及创新业务风险收益的权衡是公司综合经营素质将面临的新考验。
与汇丰合作深入促进精细化发展，股权结构进一步优化。一方面与汇丰的合作深入将促进交行传统核心业务的精细化发展，提升业务结构的均衡布局。交行与汇丰续签了新三年技术合作与交流协议，合作形式由原来单向的技术支持转变为双向交流，增强了战略支持的稳定性；业务合作向信用卡、零售理财、银团贷款、重点客户营销等领域延伸，合作项目达55个，涉及产品47个。合作开发的在信用卡累计发卡量超过500万张，卡均消费额超过人民币1.2万元；并拟建合资信用卡公司和合资养老金公司。另一方面，汇丰主动在香港二级市场增持交行股份至19.15%，进一步优化了交行的股权结构。
大小非解禁短期仍将使股价承受压力。IPO 限售流通股的集中解禁将主要集中在今年5月，全年解禁限制性流通股总股数为137亿，占全部股本的28%，将使现有A股流通股本增加6倍；按昨日收盘价10.02元计算，大小非可能减持的市值将达到1370亿元，短期的资金供求失衡将使交行股价面临较大的市场压力。尽管今年以来股价累计下跌55%，估值吸引力逐渐显现，但大小非解禁压力消化需要一定时间。
维持谨慎推荐评级。预计08、09年46%和22%的净利润增长，07-09年复合增长率为43.6%。08、09年EPS分别为0.62元和0.76元，对应PE为16.2X和13.2X，当前估值处于同业中等水平，短期市场压力较大，维持谨慎推荐的评级。若股价超跌形成的投资机会值得关注。
