国泰君安对于建筑行业08年中期投资策略   

    世界城镇化发展规律表明当城镇化率为30%-70%时,建筑业处于快速发展阶段。目前我国城镇化率45%,2020年规划提升至55%,这一过程中城镇化对建筑业将保持旺盛需求。从长周期看短期宏观调控并不影响建筑长期快速发展的向好趋势。

􀁺目前看下半年紧缩性宏观政策尚难发生趋势性转变,前4月完成固定资产投资、新开工项目计划增速数据已显示出累计逐月下降迹象。国泰君安研究所建立行业特质、区域分布、盈利模式三个筛选逻辑对紧缩背景下公司价值变动进行拆解与预判。

    紧缩性宏观调控对行业景气度影响更为直接,因细分行业对宏观调控承受力不同投资价值将趋于明显分化。房屋建筑行业更易受宏观调控影响下半年景气度将趋于下滑,铁路建设、公路建设、城市轨道交通等基础设施类受宏观调控相对较小。

    除上述行业属性外,业务区域布局亦对宏观调控具有对冲作用。国际收入占比越高国内调控对其影响愈小,由少区域经营向更多区域经营拓展过程中的企业可对冲单一区域调控影响。国际化程度更高、区域经营更广泛企业业绩稳定性更好。

    由施工向设计和运行进行横向产业链延伸短期对业绩规模提升有限、下半年很难规避调控影响；由设计向施工进行横向产业链延伸短期提升业绩规模效应将远大于短期调控影响。在纵向产业链向地产行业延伸短期不确定性较大、估值降低。

    中国铁建、中国中铁、隧道股份处于铁/公路、城市轨道等基础设施建设行业,下半年受宏观调控影响小,铁路建设下半年将进入加速投资期。中材国际更大比例收入来自国际市场、国内因淘汰落后产能政策驱动水泥投资仍处于高速增长期。

    龙元建设、长江精工、金螳螂所处行业易受紧缩调控影响,但龙元建设“三三三”战略把区域延伸至上海之外和国际市场；长江精工纵向延伸产业链至钢结构别墅；金螳螂由公装市场纵向延伸至住宅装修和玻璃幕墙可部分对冲调控影响。

    下半年依旧紧缩的调控背景使得基础设施类公司估值应高于房屋建设类公司,行业集中度低、竞争激烈行业业绩在紧缩和成本上升背景下将更不确定。更抗周期、业绩相对稳定公司将是下半年首选,2季度业绩将是投资价值分化的分水岭。

    重点公司推荐:  中国铁建<601186.SH/01186.HK>

    纵向产业链延伸：更多企业涉入地产,目前估值低于施工业务

    就纵向战略延伸而言：(1)在相关建筑细分行业进行延伸，如龙元建设施工业务以民用建筑为核心包含有工业建筑、市政建筑、公共设施，中国铁建以铁路建设为核心包含有公路建设、水利水电、轨道交通建设等。因细分行业进入技术壁垒较高目前进行该类延伸的企业不多，目前业务模式更多是之前历史原因形成；(2)目前更多建筑企业向房地产业务进行延伸，房地产业务毛利率和净利润率均高于施工业务，该业务若成功延伸有利于盈利规模提升，如新疆城建房地产收入由2004 年2%提升至目前51%驱动了业绩快速增长。中国中铁和中国铁建均有涉及房地产业务但因本身施工业务规模巨大，短期对其盈利规模提升有限。中铁二局、宏润建设、安徽水利、大连国际、长江精工均开始涉入房地产业务，前4 家是纯粹的纵向领域延伸，长江精工是本身业务钢结构房屋产业链提升。房地产延伸对公司价值提升从两个方面理解：(1)本身业务规模好，若成功涉入房地产业务有助于盈利规模提升，本身行业前景不好，在房地产业务占比足够大、可以抵消本身业务下滑时点前对本身盈利增加有限；(2)房地产业务风险比建筑施工业务风险大，并非涉入房地产业务就意味着可以做大；(3)在目前宏观紧缩背景下，房地产业务估值低于施工业务，有降低公司整体估值水平风险。

    盈利预测与投资评级:预计中国铁建08,09年每股盈利达到0.19元与0.26元,对应08年30倍PE,09年21倍PE,市净率为2.9倍，公司属于行业PE中值水平,但值得注意的是市净率为整体行业前列.给予谨慎增持评级。